陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券时报》

(资料图)

不知道从何时开始，“指数基金投资是一种简单的投资”这个观念开始深入人心。不少投资者觉得，买指数基金是最简单的投资方法，不用仔细思考就可以，适合没有时间、没有精力做分析的投资者。

实际上，正所谓“市场如战场”，在投资的世界里，没有什么事情是“简单”、“不用分析”的。对于指数基金来说，事情也是一样。在指数基金投资中，充满了各种细节：指数基金投资其实并不那么简单，而以为指数基金简单就随便投资、导致亏损的也大有人在。

以为指数基金投资简单，其中的一个源头，大概因为误解、或者说粗读了沃伦﹒巴菲特对指数基金做出的判断。

巴菲特不止一次在公开场合说过，没有精力做研究的普通投资者，就应该长期持有一个费用低廉的、规模较大的标普500指数基金。他还说过，如果自己过世、子女亲人不知道该怎么投资，也应该如此照做。

结果，巴菲特的这番言论，被不少投资者简单理解成了“简单投资就是买指数基金”。但是，正所谓“失之毫厘则谬以千里”。在巴菲特的论述中，包含了5个要点：长期持有、费用低廉、规模较大、标普500、指数基金。在我所阅读的英文原版文件中，巴菲特从来没有说过：买指数基金就是很简单。

下面，就让我们来分析分析，巴菲特所说的这些要点，各有什么作用。

首先，长期持有是投资指数基金的必备要点。在巴菲特的理论框架中，长期是指最少10年起步、动辄二三十年、甚至三五十年的投资周期。今天，不少投资者买入一个指数基金，两年赚不到钱就要骂人，显然和巴菲特的教导是违背的。

要知道，在几年的周期里，买入的估值高低，对指数基金的投资结果至关重要。如果一个指数基金的内在价值增速是8%，那么在3年的周期里，基本面带来的回报只有26%。而如果同期估值从60倍PE（市盈率）跌到20倍，那么很显然，这笔投资还是会亏损惨重。

其次，费用低廉是一个好指数基金必备的要素。从长期来看，股票市场指数的年化回报率，也就在8%到10%之间。如果一个指数基金收取了0.7%一年的费用（在国内市场一般包括管理费用和托管费用），那么相对只收取0.2%年费的指数基金来说，长期就会带来不小的差距。

别看0.7%和0.2%差距只有0.5%，但是如果拉长了看，这0.5%的差距也不是小数目。比如说，一个指数在30年的时间里，长期回报率（包含股息以后）是8%，那么0.7%和0.2%的管理费差距，会带来多少回报率的差距呢？

从直观印象来说，0.7%和0.2%之间的差距也就是0.5%，那么30年也就是15%？其实在复利作用下，前者的回报率是728%，后者则是852%，两者之间的差距达到惊人的124%。而对于债券型基金来说，由于长期回报率更低，管理费用带来的影响则会更大。

巴菲特提出的第三个要点，是较大的管理规模。对于指数基金来说，较大的管理规模有很多好处。

比如说，指数基金越大，就越容易在构成比例上贴近股票指数，同时更大的规模导致管理费用可以越低。更重要的是，相比较小规模的指数基金，大规模的指数基金每天面对的申购和赎回数量更加稳定、异常大额申购赎回的比例更小，因此可以保留更少的现金仓位、保持更高的投资效率。

还是以上面每年8%、30年的投资周期为例，如果一个规模较小的指数基金保持了95%的投资效率、另一个大基金保持了99%的投资效率（简便起见，假设现金部分回报率为0），那么30年以后，在不考虑管理费的情况下，前者的投资回报率是800%，后者是884%，差额达到84%。

如果说以上的两个要素、即费用和规模，只是对最终的回报率有部分影响，那么巴菲特说的下一个要素就大有学问：标普500指数。

许多听巴菲特说“长期持有费用低廉的、规模较大的标普500指数基金”的投资者，简单把这句话理解成“普通投资者买指数基金就好”，但是却忘记思考一件事：美国、乃至全球资本市场有那么多股票指数，为什么巴菲特说的是标普500指数基金？为什么不泛泛的说“投资指数基金”？为什么不是纳斯达克指数、美国医药指数、硅谷科技指数、新兴市场成长股指数、日经225指数、德国DAX指数？

对于这个问题，答案有很多方面，至少包括：标普500指数可以涵盖整个美国经济；巴菲特对标普500指数的成分股选择机制有信心，在历次美国股市泡沫中，这个指数并没有深度追逐泡沫、结果放弃覆盖整体市场的原则。要知道，虽然标普500指数有500个成分股，但是如果在2000年科技股泡沫的时候，它把占比最大的50个股票都调成科技股，那么标普500指数就不会有如此稳健的表现了。

以上的要点，就是对“巴菲特说买指数基金就好”这种简单理解的充分补充：长期持有、费用低廉、规模较大、标普500、指数基金。如果抛开前4点、只记住一个“指数基金”，那无疑是过于简单的。

当然，以上所说，只是巴菲特对于“简单的指数基金投资”论述的要点。这并不是说，如果不是“费用低廉、规模较大、标普500指数”的指数基金，就不能购买。但是，如果离开以上的几个要点，那么在投资指数基金的时候，我们就需要做更多的细致研究。

比如说，当购买一个行业指数基金的时候，我从来不允许自己只看行业指数基金的名字，就按下买入按钮。比如说，我觉得中国的医药行业长期前景不错，现在跌的又多，就无脑买一个医药指数基金；抑或我觉得长期AI（人工智能）行业会有大发展，就立马买一个AI行业指数基金。

如果只看名字就买指数基金，无疑是非常草率的：效果和听说海南气候不错，就直接在线上下单一套海景房一样。要知道，光是五指山山脉以南和以北的气候差异之大，就足以让以为“海南的气候都一样好”的买房者乍舌。

那么，如果要买一个指数基金，我们要如何分析呢？简单来说，购买指数基金至少要经历以下两大方面的分析步骤。第一方面是关于指数本身的，第二方面是关于指数基金运作的。

在第一个方面、即指数本身，投资者最少要搞清以下要点：指数包含的成分股、或者至少是占比75%的所有重仓股，都是哪些公司？这些公司是如何被选进指数的，是根据财务规则？还是根据市场热度？还是根据指数委员会的主观判断？这些公司的商业模式和竞争格局怎样？每家公司、而不是笼统的整体行业的长期发展预期如何？每家公司的盈利能力和财务状况如何？每家公司的估值怎样、整体指数的估值又怎样？指数的成分股在历史上有没有频繁变换的情况？如果有，变换的依据是什么？将来成分股会不会大幅调整？

在第二个方面，投资者则要搞清，指数基金是否能尽量完美的复制指数的回报率。需要考察的要点至少应当包括：指数基金的费率如何？规模够不够大？历史上的资金利用率是否够高（也就是股票占比是否足够高）？历史业绩有没有跟上指数表现、尤其是包含了股息以后的全收益指数表现？

以上这些要点，都需要投资者仔细分析，其中包含了许多工作细节。

以最后一个要点为例，“跟上指数表现”并不等于“优于指数表现”。比如说，当我们在底部买入指数基金时，如果过去一年指数下跌了35%，那么如果一只指数基金跌了35%，另一只只跌了30%，那么抛开其它条件不谈，单从这个因素分析，我们可能应该选择跌的更多、但是也更紧密跟踪了股票指数的基金：更少的跌幅大概率来自更低的资金利用效率（也就是更高的现金仓位），而更低的资金利用效率也就意味着在短期市场反弹、或者长期回报的角度来说，回报率都会更低。

所以说，在投资的世界里，除了银行存款，基本上没有“简单”二字可言：即使是被广泛认为简单的指数基金投资，其中也包含了许许多多的知识和细节。那些所谓“简简单单做投资”、“五分钟教会一堂投资课”，真的就只是说说而已。

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