文：民生策略团队

联系人：牟一凌/梅锴

【报告导读】在经历了漫长的2022的煎熬后，机构投资者终于开始踏上了寻找新方向的旅程，高端制造成为被撤离的重要大类板块，甚至也在被负债端所抛弃。TMT以及资源+重资产国企板块正在成为各类投资者共同选择的方向，区别在于TMT板块在主动偏股基金中风头更盛，但相对北上资金看则可能面临更多的分歧。一场探寻投资新大陆的冒险之旅可能刚刚揭开帷幕。

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摘要

1主动偏股基金仓位续创历史新高；权益类基金的增量资金规模继续回落

2023Q1主动偏股基金的股票仓位继续回升至86.33％，续创历史新高，边际上，“老”基金增配了更多的A股。相较而言，新成立基金建仓速度继续加快且更偏好港股。业绩最好组平均基金规模/持有标的平均市值均回落，这意味着中小市值风格再度占优。2023Q1主动偏股基金的业绩呈现了一定的“自我强化”的特征：即2022Q4绩优/绩差的主动偏股基金在2023Q1仍有较大的概率保持绩优/绩差。2023Q1权益类基金（主动+被动）的增量资金规模（新发+净申购）继续明显回落，且主要源于被动偏股基金：1）主动偏股基金的增量资金规模从2022Q4的+772.73亿元回升至2023Q1的+976.19亿元；2）被动偏股基金则遭遇了资金的净流出，从2022Q4的+1065.14亿元转为2023Q1的-314.94亿元。

22023Q1主动偏股基金：切换进行时

2023Q1主动偏股基金的持仓集中度继续下降。从认知周期视角看：当前投资者的认知可能正在逐步强化，盈利能力 （ROE）开始成为主动偏股基金最看重的因素之一，估值（PE）在决策体系中的重要性也继续上升。风格上，主动偏股基金主要加仓小盘成长与各类价值板块。行业上，主动偏股基金主要加仓计算机、食品饮料、通信、医药、家电、建筑、石油石化、电子等板块，减仓电新、国防、消费者服务、银行、房地产、机械、汽车等板块，其中，计算机从低配行业变超配。2023Q1主动偏股基金净值收益率与增配方向呈现明显分化的原因在于参与TMT行情的位置。基于我们的测算：主动偏股基金边际上开始大幅增仓TMT板块可能发生在3月中下旬。从重仓不同板块的基金视角来看：2023Q1主动偏股基金仍在继续从核心赛道撤离，并选择重仓TMT或资源+重资产国企板块。值得一提的是，基于我们的测算：2023Q1 加仓TMT板块的资金可能主要源于2022Q4重仓电新、食品饮料、医药等板块的基金。同时，重仓核心赛道的基金也可能遭遇了负债端的“撤离”（开始“涌向” 重仓TMT或资源+重资产国企板块的基金）。在经历此前两个季度的快速轮动探寻方向后，市场的切换之路似乎已经开始明朗。

3“固收+”基金：负债端仍遭遇“赎回”考验，配置上与主动偏股基金在部 分TMT板块、以及资源+重资产国企板块形成共振

2023Q1“固收+”基金规模继续回落，股票/A股仓位小幅抬升至2012年以来的相对高位。负债端方面，“固收+”基金的新发规模环比小幅回升，负债端则继续被净赎回，但赎回规模、被赎回比例均环比回落。配置方面，“固收+”基金主要加仓交运、食品饮料、通信、有色、农林牧渔、电力及公用事业、汽车等板块，主要减仓金融地产、医药、 化工、军工、消费者服务等板块。这与主动偏股基金在2023Q1配置方向存在差异：两者共识在于同时增配部分TMT以及部分资源+重资产国企板块，同时减配金融地产、军工板块，而在医药、有色以及新能源产业链等领域存在明显分歧。

42023年4月以来：公募与外资在TMT上的分歧加大，而在资源+重资产 国企组合上的有所共振

4月以来，主动偏股基金基本延续了在2023Q1的行为：从核心赛道切向TMT、资源+重资产国企组合。相应地，北上配置盘/交易盘开始卖出TMT，但也延续了对于电新的增配，边际上增加了对于资源+重资产国企组合的配置。这意味着公募与北上在资源+重资产国企组合上的配置有所共振，而在TMT、电新等板块上的分歧明显。从负债端（申赎+新发）层面看：考虑到当前主动偏股基金仓位处于历史最高值附近，负债端面临的潜在扰动（新发不足+潜在的赎回压力）对于主动偏股基金而言，可能是一个考验。需要关注的是，随着市场结构的进一步松动，TMT、以及资源+重资产国企板块正在成为各类投资者共同选择的方向，但相较而言，TMT板块在阶段上可能面临更多的分歧。

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报告正文

1、主动偏股基金仓位续创历史新高，新基金建仓速度继续加快；基金业绩最好组持有标的平均市值小幅回升，业绩最差组持有标的平均市值则略回落；权益类基金（主动+被动）的增量资金规模（新发+净申购）继续明显回落，且主要源于被动偏股型基金

1.1 2023Q1主动偏股基金股票仓位继续回升，续创历史新高，新成立基金建仓速度继续加快且更偏好港股，“老” 基金则边际上更青睐A股

仓位上，2023Q1主动偏股基金的股票仓位继续回升，续创历史新高。具体而言：2023Q1，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型四类主动偏股基金的股票仓位相较于2022Q4均环比上升。此外，主动偏股基金2023Q1的A股仓位相较于2022Q4同样继续回升，且回升幅度（+0.98％）与股票仓位的整体回升幅度（+1.07％）基本相当，这意味着相较于港股，2023Q1主动偏股基金增配了更多的A股。

对于2023Q1新成立的基金而言，整体建仓速度相较于2022Q4继续上升，为2020年以来的相对高位（仅次于2021Q4）。此外，主动偏股基金对于A股的建仓速度则环比回落。从这个角度看，相较于存量基金而言，2023Q1新成立的基金整体更偏好港股。

1.2 2023Q1主动偏股基金中，业绩最好组平均基金规模/ 持有标的平均市值均回落；相较于2022Q4,2023Q1主动偏股基金的业绩呈现了一定的“自我强化”的特征

我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组，P1、P2、…、P10, 其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组。进一步分析发现：

2023Q1主动偏股基金的业绩最好组（P10）持有标的的平均市值明显回落，业绩最差组（P1）持有标的平均市值则继续小幅回落，两者差距再度扩大。这意味着中小市值风格再度占优。从转移概率视角来看，相较于2022Q4,2023Q1主动偏股基金的业绩呈现了一定的“自我强化”的特征，即2022Q4业绩占优的主动偏股基金在2023Q1仍有较大的概率保持占优，而2022Q4业绩较差的基金则同样有较大的概率仍表现不佳。此外，业绩最好组（P10）基金的平均规模环比小幅回落，业绩最差组（P1）基金平均规模环比上升，即中小规模的基金整体业绩呈现了一定的优势。

1.3 2023Q1权益类基金（主动+被动）的增量资金规模（新 发+净申购）继续明显回落，且主要源于被动偏股型基金

2023Q1权益类基金（主动+被动）的增量资金规模（新发+净申购）继续明显回落，且主要源于被动偏股型基金。具体而言：1）对于主动偏股基金，2023Q1 其新成立规模相较于2022Q4有所回升，且存量部分整体继续被净申购，整体而言，主动偏股基金的增量资金规模（新发+净申购）小幅回升（从2022Q4的 +772.73亿元回升至2023Q1的+976.19亿元），整体仍低于2022Q3；2）对于被动偏股基金，2023Q1其负债端遭遇了资金的净流出，从2022Q4的+1065.14 亿元转为2023Q1的-314.94亿元。

2、2023Q1主动偏股基金：切换进行时

2.1 继续下降2023Q1主动偏股基金的持仓集中度继续下降

2023Q1主动偏股基金的持仓集中度继续下降。具体来看，一方面，2023Q1主动偏股基金的CR50、CR100相较于2022Q4继续明显回落，同时，主动偏股基金持仓的基尼系数同样持续回落。另一方面，主动偏股基金对于前50大/100大重仓股的持有规模占自由流通市值之比也同样在持续回落。

2.2 认知周期视角：过去3年ROE开始成为主动偏股基金最看重的因素之一、估值（PE）的被重视程度继续上升

从认知周期视角看，当期增速、过去3年ROE是主动偏股基金最看重的因素，但被重视程度回落，相应地，主动偏股基金对于过去3年净利润增速以及估值（PE） 的重视程度同时回升。这延续了此前几个季度的变化：当前投资者的认知可能正在逐步强化，盈利能力（ROE）开始成为主动偏股基金最看重的因素之一，同时，估值（PE）在决策体系中的重要性进一步上升。

2.3 2023Q1的配置方向：从“茅宁”切向TMT与资源股 +重资产国企组合

从风格上看，2023Q1主动偏股基金主要加仓小盘成长与各类价值板块。对于行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2023Q1主动偏股基金主要选择加仓计算机、食品饮料、通信、医药、家电、建筑、石油石化、电子等板块，主要减仓电新、国防、消费者服务、银行、房地产、机械、汽车等板块，其中，计算机从低配行业变超配。从行业内部持股集中度来看，2023Q1主动偏股基金在大多数行业中的持股集中度（CR5）仍在继续回落，特别是部分加仓明显的板 块。如果从板块大类来看，2023Q1主动偏股基金选择减持了茅指数、宁组合，大幅增持TMT板块，同时小幅增持了资源股+重资产国企组合，这意味着基金持仓的切换正在进行时。值得一提的是，2023Q1主动偏股基金前10大重仓股仍主要集中在白酒、电新、医药板块，而金山办公开始成为主动偏股基金前10大重仓股。

2.4 从基金净值表现看主动偏股基金参与TMT板块的位置：可能发生在3月中下旬

从2023Q1的基金收益率来看，主动偏股基金净值收益率中位数大幅跑输Wind全A，同时在各行业收益率中均排名靠后，这似乎与主动偏股基金在2023Q1大幅增配TMT板块存在一定的背离。我们认为，这背后的主要原因可能在于主动偏股基金大幅参与TMT行情的位置。

按照2022Q4与2023Q1是否重仓TMT板块，我们可以将主动偏股基金划分为4类，我们以其中3类（2022Q4与2023Q1均重仓TMT板块、2022Q4重仓但2023Q1不再重仓TMT板块，2023Q1新晋重仓TMT板块）作为研究对象发现：一方面，从收益率来看，2022Q4与2023Q1连续重仓TMT的基金自2月中旬以来持续跑赢Wind全A，而在2023Q1新晋重仓TMT的基金则自3月中下旬以来开始跑赢Wind全A。更进一步地，我们按照传媒、电子、计算机、通信等4个细分板块分别来看，选择持续重仓的主动偏股基金在一季度较早时候（2月或更早）已经开始跑赢Wind全A，而2023Q1才开始新晋重仓TMT的主动偏股基金则往往集中在3月中下旬开始跑赢Wind全A。另一方面，从规模来看，2023Q1，有大量的主动偏股基金开始新晋重仓TMT板块，而正如我们在报告《华丽预演行情的始末》测算的，自3月下旬TMT板块的交易热度加速上行。这意味着主动偏股基金（特别是新晋重仓TMT板块的基金）边际上开始大幅增仓TMT板块可能发生在3月中下旬。

2.5 2023Q1主动偏股基金的资产端、负债端均在从核心赛道撤离，市场的切换之路似乎已经开始明朗

进一步地，我们计算2023Q1重仓各类板块的基金业绩、机构调仓行为以及负债端申赎情况发现：

（1）重仓TMT板块的基金业绩表现靠前，其中，重仓计算机、传媒板块的基金一方面被大量的基金开始选择重仓、另一方面负债端也被明显净申购；

（2）重仓电新、食品饮料、医药等板块的主动偏股基金业绩靠后，且有大量的基金不再选择重仓上述板块、同时负债端也遭受了明显的赎回。如果我们更进一步地从2022Q4重仓上述板块的基金的配置变动来看：有大量2022Q4重仓电新、食品饮料、医药板块的基金开始在2023Q1切向TMT板块。

（3）重仓金融地产板块的主动偏股基金同样业绩靠后，且有大量的基金不再选择重仓上述板块、同时负债端也遭受了明显的赎回。

（4）重仓有色、石油石化、建筑等资源+重资产央企组合的主动偏股基金整体业绩排名处在50％分位数，但选择重仓上述板块的基金占比有所上升、且负债端开始被小幅净申购。

综合来看，2023Q1主动偏股基金仍在继续从核心赛道撤离，并开始重仓TMT板块或资源+重资产国企板块。同时，在负债端层面，重仓核心赛道的基金同样可能也在遭遇负债端的“撤离”，并逐步“涌向”重仓TMT板块或资源+重资产国企板块的基金。在经历此前两个季度的快速轮动探寻方向之后，市场的切换之路似乎已经开始明朗。

3、“固收+”基金：负债端仍遭遇“赎回”考验，配 置上与主动偏股基金在部分TMT板块、以及资源 +重资产国企板块形成共振

3.1 2023Q1“固收+”基金规模继续回落，股票/A股仓位小幅抬升至2012年以来的相对高位

2023Q1“固收+”基金规模相较于2022Q4继续回落，持有股票/A股的仓位则相较于2022Q4继续小幅抬升，处于2012年以来的相对高位，具体来看：“固收+”基金的规模从2022Q4的20055.13亿元继续回落至2023Q1的18914.12亿元，而股票/A股的仓位则从2022Q4的13.45％/12.63％小幅回升至2023Q1的13.87％/12.93％。

3.2 2023Q1“固收+”基金的新发规模环比回升，负债端 “赎回”压力仍在延续，但赎回规模环比收窄

从负债端来看，2023Q1“固收+”基金的新发规模小幅回升，负债端则继续被净赎回但赎回规模有所缩减。此外，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例均回落：新成立的“固收+”基金规模从2022Q4的175.47亿元回升至2023Q1的314.34亿元，但仍低于2022Q3，同时2023Q1“固收+”基金整体被净赎回1497.50亿元，相较于2022Q4净赎回的2958.44亿元明显收窄，且该被赎回的数量/规模占比从2022Q4的76.74％/81.84％回落至69.29％/67.19％。

3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加仓交运、食品饮料、通信、有色、农林牧渔、电力及公用事业、汽车等板块，减仓金融地产、医药、化工、军工、消费者服务等板块

2023Q1“固收+”基金主要选择加仓交运、食品饮料、通信、有色、农林牧渔、电力及公用事业、汽车等板块，主要减仓金融地产、医药、化工、军工、消费者服务等板块。这与主动偏股基金在2023Q1配置方向存在差异：两者共识在于同时增配部分TMT以及部分资源+重资产国企板块，同时减配金融地产、军工板块，而在医药、有色以及新能源产业链等领域存在明显分歧。

4、2023年4月以来：公募与外资在TMT上的分歧加大，而在资源+重资产国企组合上的有所共振

2023年4月以来，主动偏股基金基本延续了在2023Q1的行为。基于二次规划法，2023Q2以来（截至4月21日），主动偏股基金的仓位逐步震荡回升，在行业配置上（剔除涨跌幅），主动偏股基金主要加仓传媒、通信、计算机、食品饮料、 交运、建筑、化工等板块，主要减仓电新、金融地产、军工、电子、机械等板块。相应地，北上配置盘/北上交易盘对于TMT板块开始转为卖出，但也延续了对于电新的增配，并边际上增加了对于资源+重资产国企组合的配置。这意味着公募与北上资金在资源+重资产国企组合上的配置有所共振，而在TMT以及电新等板块上的分歧明显。

负债端层面，如果我们以个人持有为主的ETF作为基民申赎的高频代理变量发现：2023年4月以来，个人持有为主的ETF中，行业上，与医药、新能源、传 媒、消费、建筑建材、周期等板块相关的ETF被净申购，与科技、金融地产等板块相关的ETF被净赎回。同时，2023年4月以来（截至4月21日），主动/被动偏股基金发行情况相较于2023Q1均有所回落。考虑到当前主动偏股基金的仓位处于历史最高值附近，当前负债端面临的潜在扰动对于主动偏股基金而言，可能是一个考验。

需要关注的是，随着市场结构的进一步松动，在经历数个季度的轮动中“探路” 之后，市场未来的方向可能在进一步明晰：TMT、以及资源+重资产国企板块正在成为各类投资者共同选择的方向，但相较而言，TMT板块在阶段上可能面临更多的分歧。

5、风险提示

测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。

来源：券商研报精选

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